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内容简介

　　《私人财富管理》收录了来自CFA协会的研究文集，以及金融分析杂志和CFA协会的季度会议报告的优秀文章，介绍了大量理财领域的知识。这些知识都来自于财富管理领域中很具影响力的思想领袖——从诺贝尔奖得主和学院中的研究者到理财领域的实践工作者。本书分为了四个部分，每一部分解决一个私人财富管理领域中的热点问题，是面对私人财富管理领域中的各项挑战的行动指南。

目录

推荐序
前言
第一部分
生命周期投资
第1章　养老金计划的未来 / 2
1.1　固定收益养老金计划2
1.2　固定供款养老金计划3
1.2.1　下一代养老金计划4
1.2.2　产品设计的特性：简单性和持久性4
1.3　创新产品的技术和工具6
1.3.1　人力资本6
1.3.2　财富vs.可持续的现金流6
1.3.3　预包装好的流动性7
1.3.4　房地产风险7
1.3.5　行为金融学和后悔保险8
1.4　结论8
1.5　问答9
参考文献12
第2章　个人理财是一门严谨的科学吗 / 13
注释16
第3章　终身的理财建议：人力资本、资产配置和保险 / 17
引言17
3.1　简介19
3.1.1　不断变化的退休现状20
3.1.2　针对个人投资者的传统投资建议模型21
3.1.3　3种风险因素及对冲措施22
3.1.4　一个完整的模型24
3.2　人力资本与资产配置建议25
3.2.1　什么是人力资本26
3.2.2　人力资本在资产配置中的作用26
3.2.3　案例分析29
3.2.4　小结34
3.3　人力资本、人寿保险与资产配置34
3.3.1　人寿保险与资产配置决策35
3.3.2　人力资本、人寿保险与资产配置的相关研究35
3.3.3　模型简介36
3.3.4　案例分析38
3.3.5　小结41
3.4　退休投资组合与长寿风险42
3.4.1　退休阶段的3个风险因素42
3.4.2　对三大风险的控制44
3.4.3　长寿风险与退休收入的来源45
3.4.4　资产配置、支付年金与严格储蓄48
3.4.5　小结48
3.5　资产配置与长寿保险49
3.5.1　长寿保险的好处：死亡奖励49
3.5.2　采用支付年金的最优资产配置组合51
3.5.3　终身支付年金的资产配置模型52
3.5.4　数值算例与案例分析53
3.5.5　小结56
3.6　何时年金化56
3.7　结论和意义61
3.7.1　积累阶段61
3.7.2　退休阶段63
3.7.3　模拟生命周期65
附录3A　人力资本与资产配置模型65
附录3B　人寿保险与资产配置模型67
附录3C　支付年金的变形70
致谢72
注释72
参考文献75
第4章　生命周期储蓄和投资优化理论 / 78
4.1　理论介绍79
4.1.1　法则一：生命周期理论关注的并不是理财计划本身，而是理财计划所隐含的消费轨迹80
4.1.2　法则二：金融资产是将消费从生命周期中的一个时期转移到另一个时期的载体80
4.1.3　法则三：对于投资者来说，1美元在低消费的情况下比在高消费的情况下更有价值80
4.2　5个重要的观点81
4.2.1　观点1：一生预算约束81
4.2.2　观点2：构建“或有索取权”的重要性82
4.2.3　观点3：证券价格很重要83
4.2.4　观点4：生命周期中的风险资产85
4.2.5　观点5：整个生命周期的资产配置86
4.3　新的理财产品87
4.3.1　阶段187
4.3.2　阶段288
4.3.3　阶段388
4.4　结论88
致谢89
注释89
参考文献90
第5章　传统财务规划有利于您的财务健康吗 / 92
5.1　方法论95
5.2　结果95
5.3　消费平滑和目标偏差支出96
5.3.1　消费平滑96
5.3.2　目标偏差支出98
5.3.3　消费、储蓄和保险建议的错误100
5.3.4　消费中断对假设条件的敏感度102
5.4　投资组合“建议”102
5.5　结论103
注释103
参考文献104
第6章　生活护理年金 / 105
注释107
参考文献108
第7章　长寿年金：适合每个人的一种年金？ / 109
7.1　什么创造了保险的价值110
7.2　个人退休账户转化为收入111
7.3　利用长寿年金最大化开销113
7.4　稳健性分析114
7.5　结论116
附录7A　公共政策的考虑117
致谢118
注释118
参考文献119
第8章　基于非模拟方法的可持续支出率研究 / 120
8.1　退休人员财务三角形121
8.2　消费的随机现值122
8.3　可持续支出的分析公式124
8.3.1　对数正态分布随机变量124
8.3.2　指数寿命分布随机变量125
8.3.3　反伽马分布随机变量125
8.4　主要结果：指数反伽马模型125
8.5　案例分析126
8.6　不同投资策略对可持续支出的影响128
8.7　结论与展望130
致谢131
注释131
参考文献132
第9章　参数可观测条件下的资产配置 / 134
9.1　CRRA效用的传统应用136
9.2　最小化实际收益低于目标的概率139
9.2.1　估计风险厌恶系数过程中存在的问题139
9.2.2　去掉风险厌恶系数141
9.3　两种方法的统一143
9.4　根据实际情况加以调整144
9.5　重新分析一下支持使用效用理论进行资产配置的观点145
9.6　结论147
致谢148
注释148
参考文献150
第二部分
纳税私人客户的投资管理
第10章　纳税私人投资者的投资管理 / 154
引言154
开篇155
致谢157
第Ⅰ部分　服务私人投资者的概念框架 / 157
10.1　介绍和挑战158
10.1.1　投资私人财富的挑战158
10.1.2　与私人客户打交道时的好习惯159
10.1.3　案例160
10.1.4　小结161
10.2　私人投资理论与实践161
10.2.1　准有效市场161
10.2.2　效用理论和投资风险的承担162
10.2.3　马科维茨均值方差资产组合优化162
10.2.4　资本资产定价模型164
10.2.5　期权估价理论165
10.2.6　随机增长理论165
10.2.7　小结167
10.3　生命周期投资167
10.3.1　生命周期与财产的关系168
10.3.2　案例169
10.3.3　工作收入与消费支出的灵活性171
10.3.4　剩余终身风险171
10.3.5　剩余财产的处理172
10.3.6　小结172
第Ⅱ部分　私人财产和税收 / 172
10.4　生活方式、财产转移和资产类型173
10.4.1　高净值家庭的财产173
10.4.2　消费、开支与风险管理174
10.4.3　短缺限制175
10.4.4　萎缩的（确定）时间限度176
10.4.5　遗产税和财产转移176
10.4.6　案例178
10.4.7　投资毛收益到净收益178
10.4.8　小结181
10.5　联邦投资品的税收概述182
10.5.1　所得税的机制182
10.5.2　替代最小赋税183
10.5.3　处理损失184
10.5.4　不同资产类别的税收处理184
10.5.5　遗产和赠予税187
10.5.6　避税储蓄账户188
10.5.7　各州税收189
10.5.8　国际税收189
10.5.9　分析投资的关键问题189
10.6　提升税后投资收益的技巧190
10.6.1　纳税类别管理190
10.6.2　持有12个月以获得长期资本利得190
10.6.3　税损收获191
10.6.4　税收延期和成交量193
10.6.5　税收延期和遗产税193
10.6.6　具有税收优势的储蓄和退休账户194
10.6.7　市政债券194
10.6.8　最小替代税195
10.6.9　收入源的资本化195
10.6.10　投资组合的倾斜195
10.6.11　用掉期或其他衍生品避税195
10.6.12　联投险196
10.6.13　税收不对称和对冲196
10.6.14　投资组合的再平衡197
10.6.15　小结197
......

前言/序言

　　为私人客户进行财富管理是一项综合而又复杂的工作。资产管理机构（例如共同基金和养老基金）在为客户管理资产时，一般只关注金融资产（很多时候甚至只关注某一类金融资产）。然而，对财富管理经理来说，关注的范围不仅不能局限于某一类金融资产，而且不能局限于金融资产。此外，家庭或者个人所拥有各种类型的潜在的资产和负债，都将影响到金融资产的配置。
　　对于部分投资者来说，潜在资产包括了他们在退休之时可以得到的社保金和养老金的价值。从理论上来讲，我们可以评估出这些现金流的价值和风险。但对于那些年轻的投资者来说，估算他未来现金流的价值，描绘其未来现金流的风险，是一件十分困难的事。这些现金流资产是无法交易的。然而，在进行生命周期规划和资产配置分析之时，这些现金流资产将发挥作用（很多时候都会起到相当重要的作用）。
　　毫无疑问，财富管理领域中的每个问题都需要具体情况具体分析。答案取决于客户的目标、面临的风险、风险容忍度和投资约束——而这些又和客户所拥有的财富息息相关。尽管财富管理的最终方案和结果都会随着客户的变化而变化，但是进行财富管理的基本程序却是通用的。此外，要得到最优的财富管理方案，就必须了解投资、税收、遗产规划以及其他问题之间的复杂关系。
　　为了说明这些问题之间的关系多么复杂，我们可以举一个十分简单的例子。一位65周岁的女士刚刚退休，她不打算留下遗产并且极端厌恶风险。在她的余生中，她会住在租来的房屋中。她的日常活动包括阅读、写作、绘画、去海滨漫步、旅行。她的资产包括州政府的退休金、税收递延养老金账户中价值100万美元的资产和应税账户中价值100万美元的资产。那么如果要最大化她在有生之年的税后支出，最安全的投资策略是什么？
　　为了降低不确定的寿命和通货膨胀对生活水平的影响，她可以拿出一部分财富购买年金产品，另外投资通胀保护的优质债券，则可以最小化市场风险。然而就算这样做了，她仍将面临税负增加的风险。那么她是否需要投资免税债券来消除税收变动的不确定性呢？从理论上讲，我们确实可以找到能够应对这些风险的通胀保护的免税债券或者年金产品，然而这些产品一般不会出现在零售市场中。所以，理财经理面临着市场不完善的问题，而对市场不完善的理解将加深人们对金融创新的认识。
　　接下来，理财经理必须评估客户为了实现理财目标而愿意接受的最大风险。客户的风险容忍程度在一定程度上取决于投资的税收特征，而投资的税收特征又取决于客户使用什么账户进行投资。递延税账户的选择不仅会影响遗产规划，而且可能会影响州政府的养老金的税负。
　　本书围绕理财领域的热门话题，收集整理了CFA协会和CFA研究基金会发表的财富管理领域中最为优秀的文章。有些作者解答的是一些常见问题，比如集中投资的股票头寸的管理。而有些作者则在知名学者（比如保罗·萨缪尔森和哈里·马科维茨）的经典理论的基础上，提出了新应用，运用一些基本原理对这些理论进行了验证。还有一些作者，面对越来越多的家庭和个人需要自己管理自己的财富这种情况，突破了传统思维的界限，提出了新的理论框架和思路。
　　有了合适的工具后，理财经理将会拥有更多为客户创造价值的机会，而这本书就能为理财经理提供这些工具。本书是作者受CFA研究基金会的委托而编著的，一共分为4个部分，每一部分都是一个完整的体系，并且每一部分的内容都十分注重实践应用。从《金融分析师》杂志和CFA协会的季度会议报告中摘选出来的文章，要么是对该部分的主题进行了完善和发展，要么是把分析延伸到了实践领域之中。
　　第一部分研究的是生命周期投资。罗伯特·默顿和保罗·萨缪尔森从理财规划的概念开始谈起。在“养老金计划的未来”一章中，默顿博士探讨了为何投入固定的养老金计划会越来越多，并预测了金融创新和能够管理个人风险的保险产品的发展，同时谈到了行为金融学的问题。在“个人理财是一门严谨的科学吗”一章中，萨缪尔森提出：最好使用由分散化投资的证券构成的资产池来进行养老金风险的管理。
　　接下来，罗杰G.伊波特森、摩西A.米列夫斯基、陈鹏（CFA）和凯文X.朱在“终身的理财建议：人力资本、资产配置和保险”一章中提出了解决生命周期理财中的基本问题——如何在一生之中分配一个人的金融资产的框架。这个问题涉及多种风险的管理（死亡风险和长寿风险不算在内），又会受到多种因素的影响，比如个人的人力资本。
　　第一部分的其余内容根据上述概念，探讨了其他相关问题。举例来说，滋维·博迪、乔纳森·特劳萨德和保罗·威伦提出了制定满足客户生命周期需求的合同的分析框架。马克·沃肖斯基提倡使用附带人寿保险功能的年金产品，该类年金把终身年金和长期人寿保险结合起来。该产品的经济效益源于死亡风险和生活方式之间的关系。如果把人寿保险和年金产品分开出售，就会引发逆向选择问题，而该产品则可以有效地防止逆向选择问题。贾森·斯科特阐明了长寿（或者递延）年金的优点：既能有效地管理长寿风险，又没有传统即期年金的缺陷。劳伦斯·考利考夫在退休规划中使用支出目标来描述问题。摩西·米列夫斯基和克里斯·鲁滨逊提供了一个不借助蒙特卡罗分析就可以估算出可持续的开支率的简单模型。最后，迈克尔·斯塔特勒提出了一个把期望效用最大化模型和低收益概率最小化模型结合到一起的资产配置模型。
　　第二部分解决的是高净值人士面临的问题。在“纳税私人投资者的投资管理”一章中，贾罗德·威尔科克斯（CFA）、杰弗里·霍维茨丹和丹·巴塞洛缪提出了一个可以回避现代组合理论的缺陷、采用投资专家所熟悉的电脑技术的整体分析框架。他们特别关注具有税收效率的资产配置和组合管理技术，例如损失抵税和集中投资的股票头寸的管理。他们还提出了一个分析框架来帮助财富管理公司解决向由多代人构成的家庭提供定制的理财方案的问题。
　　罗伯特·戈登、杰弗里·霍维茨、安德鲁·伯金和叶佳进一步探讨了损失抵税和低成本股票管理的问题。克利福德·奎森伯里则说明了如何在核心/卫星投资策略中使用这些概念。马丁·莱博维茨则说明了税收和通胀是如何使得应税投资者的税后权益风险溢价增加的。
　　第三部分提出了帮助多数投资者在不同的税收优惠账户（比如401（k）计划和罗斯个人退休金账户）之间做出选择的分析框架和决策准则。在“税收优惠储蓄账户与节税财富积累”一章中，斯蒂芬·霍兰（CFA）提出了一个适用范围更广的决策分析模型，该模型可以用于不同类型的退休金计划和罗斯个人退休金账户的选择，可以用于决定资产分配方案，用于帮助取钱时面临累进税率的投资者选择具有税收效率的取款方案。威廉·雷琴斯坦则提出了在资产配置的背景下如何应用这些理念。
　　由于投资者只能使用自己的税后财富来完成自己的支出目标、传承目标和慈善目标，所以找到能够反映税后财富增长率的投资效益评估工具十分重要。在最后一部分中，詹姆斯·波特巴和李·普赖斯（CFA）描述了估算税后投资绩效的难点，同时提出了估算税后投资绩效的方法。詹姆斯·彼得森、保罗·皮耶特拉尼科（CFA）、马克·里珀（CFA）和许弗兰（CFA）指出了影响共同基金的税负的因素，包括基金的组合风险、投资风险和最近的净赎回。
　　我们很高兴能把这本书呈现给所有的财富管理人士，我们希望这本书能够为未来金融产品的创新提供一些理论基础，能够为满足越来越多的个人投资者的需求提供一个分析框架。
　　斯蒂芬M.霍兰，CFA
　　滋维·博迪






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